作者| 清辉

流程编辑 | 刘博宇

我们在上一篇文章中提到，浑水在下一份报告中将瞄准好未来（好未来，纽交所）的核心项目培优英语。 在2018年7月23日Muddy Waters发布的第三份报告中，提供了学习英语培训的简单模型。

风云先生猜测，半个月内，浑水只发布了一个简单的模型，就兑现了当初的承诺。 只有两种可能。 第一种可能是浑水对好未来的研究不够，这种简单的模式只是为了应付其当初对培优英语的研究承诺。

第二种可能是浑水准备充分。 Carson Block之所以推迟报告，可能是为了让更多投资者关注好未来的核心项目学习和思培优。 这本身可能就是一种做空策略，布洛克早期做空嘉汉林业时就采用了这种策略。

至于这两种可能性究竟哪一种是正确的，答案将在近期揭晓。 在浑水对好未来的第三次做空报告结束时，布洛克再次承诺，下一篇文章将继续对培训进行深入研究。 优秀的英语项目。

浑水认为，这份报告的内容可能只是学而思培优研究的先行者，因此其内容较前两份报告要单薄很多。 为使读者更好地理解报告内容，增加阅读的趣味性励步英语价格表,一期学费是多少?，风云先生根据网络资料对本文第一部分进行了补充。

第一部分简单介绍了学而思培优的业务励步英语价格表,一期学费是多少?，并简单解释了为什么浑水一直说学而思培优是好未来的核心项目。

在本文的第二部分，我们介绍了浑水对学而思培优的研究模式。 需要再次说明的是，本文第一部分是风云老师通过网络资料整理而成，方便广大读者阅读。 本部分由浑水报道 No，对于风云先生的辛勤付出，您可以毫无顾忌地表扬或打赏。

一、为什么学而思培优

好未来前身为学而思，目前拥有学而思培优、爱智康、学而思网校、摩比思维、第一步英语、顺顺留学、家长帮等多个业务品牌，在线英语、留学、K12、传媒等领域。

与其他培训机构相比，学而思更多体现在K12辅导项目上。 学而思培优结合国内现行教育体系，致力于6-18岁中小学课外辅导。 其辅导内容紧扣系统内中小学教学内容，力图通过课外辅导培养学生的学习习惯，提高学生的学习水平。 分数。

在好未来的版图中，学而思培优小班始于2003年公司成立之初。 截至2018财年第四季度（顺便说一句，国外上市公司的财年不一定是1月1日-12月31日），好未来教育中心数量从年初的507家增加到594家，其中小班培训优秀教育中心426个。 按学习中心数量计算，学而思培优占比超过70%。

与学习中心的数量一致，学而思培优的小班业务是好未来的主要收入来源。 学而思培优小班业务从2012财年的8.4亿元增至2016财年的32.6亿元，占营业收入的比重相应从74%增至83%。

据此前媒体报道，2017年第三季度，学而思培优课程收入占比达85%。 这得益于各地小班招生人数大幅增加。 以北京为例，招生增速同比增长30%。 好未来也相应新增了32个培优学习中心。

从上文我们可以看出，无论是学习中心数量，还是营业收入占比，学而思培优都是好未来的核心项目。

2.学而思培优浑水研究模式

在Muddy Waters的前两份报告中，主要讨论了顺顺留学、爱智康和第一步英语的收购。 浑水认为，在顺顺留学的交易中，好未来一方面会通过金融手段成为顺顺留学的投资人，另一方面能够对顺顺留学的投资价值进行定价。

在爱智康广州英语一对一教学项目中，好未来曾将项目卖掉后又买回来。 浑水认为，好未来在出售爱智康项目时错误记入了投资收益，而好未来以原价买回该项目时，并没有核销之前的投资收益。

在First Step English项目中，浑水认为好未来在收购该项目时试图夸大递延收益，从而粉饰其经营业绩。 在第三份（本）报告中，浑水试图证明好未来的核心项目学而思培优的线下招生已经开始下滑。

浑水尝试使用好未来对培优2018Q3披露的公开数据进行建模。 培优公开数据显示，其总入学人数（线上+线下）同比增长91.7%，总收入同比增长62.4%。

这里解释一个词——ASPs——应该是平均售价的缩写。 在好未来报告的具体语境中，应该是指学而思培优向每位学生收取的平均学费。

据好未来披露，线上学费比线下学费低40%，线下学费同比涨幅高个位数。

浑水对好未来的数据进行了标准化。 上图中“100”的含义应该理解为100%或单位“1”，其起点为好未来2017财年Q3。这样计算2018财年Q3数据时， Revenue（营业收入）对应的数字16240的含义应该理解为学而思培优2018财年Q3营业收入同比增长62.4%。

e_off代表学而思培优线下报名人数，e_on代表学而思培优在线报名人数。 上图第一行的意思是学而思培优线上线下业务同比增长91.7%。

上图第二行的等式是指如何用线上招生人数*线上学费+线下招生*线下学费得出总学费。 请注意，以上数据均为标准化数据，与财报具体数据不一致。

我们看到浑水是用(100+g_offASP)*0.6来计算线上学费的。 系数为0.6的原因是，根据好未来的披露，其线上学费比线下学费低40%。 . 考虑到上式中的数字都是标准化数据，为了让离线和在线数据直接加减，需要对在线数据进行40%的折扣。

Muddy Waters根据图2的公式计算出上图中的结果：

如果线下学费同比上涨6%，线下入学人数将减少4.5%；

如果线下学费同比上涨7.5%，那么线下入学人数将同比下降9.9%；

如果线下学生人数同比增长9%励步英语价格表,一期学费是多少?，那么线下入学人数同比下降15.1%。

读者可以将以上三组数据带入图中“这给了我们两个方程”中的二元一次方程进行验证。 冯云君在写这篇文章时，为了保证文章的严谨性，将三组数据全部带入二元一次方程求解，验证结果，顺便体验一下回到初中的感觉.

3、浑水为何没有使用年报/Q4数据

好未来已经在2018年6月26日发布了2018年的财报，浑水为什么不用年报数据，而只用三季度的数据呢？

原来，好未来在2018年年报中根本没有披露线上线下学费比例。 据浑水称，浑水的分析师曾将本文的简单模型发给好未来的投资者关系部，但好未来的投资者关系部一直没有对浑水的模型做出回应，之后也不会透露线上线下的学费比例。

浑水表示，在模型交付之前，浑水与好未来的投资者关系部一直在积极沟通。

结论

在这份报告中好未来的线下学生​​人数可能已经下降，Muddy Waters 没有搜索复杂的数据或应用深奥的知识。 其解的核心部分是一个初中生都会知道的二元一次方程组。

许多股票投资者和研究人员总是认为复杂的数据和深奥的知识可以增强报告的说服力。 但现实是，我们最需要的是解决问题的能力。

如果一个问题可以用简单的方法解决，我们就不必努力以晦涩的方式来表达我们的博学。

从以往的经验来看，卡森·布洛克比我们大多数人懂得更多，但他仍然用最简单的方式解决问题，值得我们学习。

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